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?察股觀經\套利機會顯著壓縮未來再難躺着賺錢\中泰證券首席經濟學家 李迅雷

時間:2019-09-15 04:24:08來源:大公報

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  圖:當前政策對房地產表現出前所未有的堅決,也正是出於對未來房地產市場前景不再抱有僥幸心理\中新社

  今年以來,經濟政策的逆周期調控跡象依然十分明顯,如減稅降費、定向降準等。但與往年相比,總需求政策的力度有所減弱,一個典型的例子就是基建投資增速大幅下滑,今年前七個月只有3.8%,相反,供給端政策的力度大大增強。那麼,近期頻發的政策究竟有沒有一條主線呢,政策主要想達到的目的又是什麼?本文試作分析。

  7月份的財政收支數據公布後,筆者發現有兩個數據頗有意思,第一個數據是全國非稅收入增長24.8%,第二個數據是個稅收入減少約30%,這兩個數據的增速都十分驚人,體現出非常鮮明的政策意圖。

  非稅收入大幅增長

  第一個數據看似存在矛盾──既然減稅降費。目前看,稅收收入的增速已經大幅下降,但為何非稅收入超高速增長呢?對此,筆者在前不久參加總理座談會上,獲得了權威解釋:主要是要求國企多上繳利潤來增加非稅收入。如上半年全國非稅收入達1.5萬億元(人民幣,下同),其中,國有資本經營收入2203億元,增長3.4倍;國有資源(資產)有償使用收入4416億元,增長18.3%。上述兩項合計增收2388億元,佔全國非稅收入增收額的88%。

  當年十八屆三中全會就提出,到2020年國企的分紅率應該達到30%,但事實上,大部分國企都沒有達到這一比例,如去年國企的總體分紅率大約只有16%左右,其中非金融國企的分紅率不到6%。如今,國家要減稅降費,但財政赤字率又不能突破2.8%的預算限制,那只有讓那些利潤豐厚的金融國企或借助壟斷獲得超額收益的大型國企多上繳利潤給公共財政。

  筆者估計,今年非稅收入大約可以比去年增加1萬億元左右,大約可以抵沖減稅降費目標總額的一半,可見中國財政政策迴旋餘地很大。

  至於個稅減少40%的狀況,應該與中國去年推進的個稅改革政策有關,實質上就是要減輕中等收入階層的稅負,從而間接增加他們的可支配收入,以擴大消費和促進消費升級。

  地產暴利時代終結

  7月末政治局會議出乎意料地強調「不能把房地產作為短期經濟刺激的手段」,更不能讓房地產綁架中國經濟。由此可見,在房地產稅中短期不太可能出台的情況下,政策導向上依然會對房地產採取從嚴的舉措。

  分析一下中國稅收結構,不難發現存在兩大不同於發達經濟體的地方,一是對實業的流轉環節徵稅較高,二是對資本所得的徵稅較輕,對工薪所得的徵稅較重。如今,稅收體制上已經開始改革,即流轉環節的增值稅減稅、個人所得稅減稅。但迄今為止,資本利得稅、遺產稅和房產稅仍遙遙無期,可見,中國對於資本還是非常寬容的。

  從邏輯上講,如果徵不了房產稅,並不意味着面對房價不斷上漲就無計可施。雖然房價上漲對於地方政府維持土地財政是有利的,同時對於帶動相關行業(如家電、建築、裝潢、衛浴)增長都至關重要,但從本質上看,這是在透支未來,即當今的高需求導致未來的低需求。

  因此,堅持「房住不炒」的理念是對的。儘管徵不了房產稅,至少不要讓房地產業繼續成為暴利行業或房地產投資繼續獲得高回報。今年以來決策層通過提高房貸利率的方式來抑制需求,實際上也是控制房價上漲的一種方式。儘管行政調控方式一直受到市場派的詬病,但實際上沒有一種制度是完美的,否則的話,美國和日本也不會發生房地產泡沫破滅的危機了。事實上,發展經濟更多地要依賴市場經濟模式,而應對危機,則更適合行政干預模式。

  中國房地產市場已經經歷了長達二十年的大牛市,未來還能經歷多長時間呢?如果最終以硬着陸的方式來終結牛市,那還不如採取釜底抽薪的方式,讓它緩慢降溫,防止「大起大落」。筆者相信當前政策對房地產表現出前所未有的堅決,也正是出於對未來房地產市場前景不再抱有僥幸心理。

  這兩年在區域經濟發展政策方面,給了長三角和珠三角更大的支持力度,如出台了長三角經濟一體化和粵港澳大灣區的規劃方案。過去,我們的區域經濟政策比較注重均衡發展,如東北振興、西部大開發和中部崛起等。但經過了十幾年乃至幾十年的大量投資和轉移支付之後,這些地方雖然有所發展,但投入產出比顯然過低了。

  而且,不少落後地區的地方政府債務負擔沉重,一些貧困縣以不摘帽為目標,希望長期躺着賺錢。為此,中央也出台了一系列政策來防範這類「套利」行為。但是,縱觀全球各國經濟發展的趨向,都會出現區域發展和人口流動的分化現象:即大城市或城市群可以承載更多的產業和更多的人口。

  既然如此,與其繼續對落後地區進行「無底洞」般的投入,不如鼓勵落後地區的人口流動,從而縮小人均GDP之間的區域差距,而非GDP總量之間的區域差距。正如前天召開的中央財經委員會會議報告中所指出的,「當前中國區域發展形勢是好的,同時經濟發展的空間結構正在發生深刻變化,中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式。」

  例如,這些年來,廣東的GDP與山東的GDP差距在擴大,但廣東是人口淨流入最多的省,山東幾乎是人口淨流出最多的省,因此,人均GDP的差距卻不如GDP總量之間的差距拉得那麼大。通過人口流動的方式來優化資源配置結構,是發達經濟體的共同發展特徵,即山不轉水轉。

  過去我們的政策強調城鎮化,如今,城鎮化已經到了後期,大城市化則方興未艾。增量的農業轉移人口數量越來越少了,存量的流動人口則繼續在城市之間流動,但總體方向是流向大城市,而且國家也鼓勵人口流向大城市。

  存量改革優化結構

  總之,目前的政策的着力點就是通過對存量的結構進行優化,來改善或解決當前經濟中存在的各類問題。而過去的做法往往是通過增量投入來刺激需求,但結構問題並沒有得到解決,反而越來越嚴重了,因此,總需求刺激的政策是很難長期維持下去的。

  與過去相比,中國當前的政策的精準度和可操作性都在增強,這實際上也反映了對中國經濟的發展趨勢有了更深入的認識和判斷。這也是建立在經驗教訓不斷累積的基礎上。因此,隨着中國經濟越來越走向成熟,今後所謂政策套利或監管套利的機會將越來越少。就投資而言,風險與收益之間匹配度也會越來越高,期望獲得低風險、高收益的投資機會也越來越少。

  因此,在全社會預期回報率下降的大趨勢下,結合全球經濟增速下行的總趨勢,投資可能要更加關注全社會風險偏好的下降,更注重未來收益的穩定性和機會的確定性。

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